像一颗越过漫长夜空的礼花，在上市首日就跌破发行价的美图公司(1357.HK，下称“美图“)，股价自3月7日起却显露了它的爆发之势。在45个小时又19分钟的交易时间内，其股价从每股10.06港币攀升至每股23.05港币。但此后，美图的股价的升势也如绽放后的烟花般隐匿在夜空中，截至3月31日收盘，其股价为每股12.18港币，较每股最高价，下跌幅度近50%。 2008年10月，美图公司董事长蔡文胜与美图公司CEO吴欣鸿一起创立了美图公司。依靠着提供便利的修图功能，美图公司迅速累积了大量用户。此后，美颜相机、潮自拍、美拍等产品的推出，更让其相关应用在全球11亿台独立设备上被激活，其中月活跃用户数量为4.5亿，并于2017年1月达到了5.2亿。 庞大的用户数量并没有在第一时间给美图带来巨额营收。尤其到了移动互联网的“下半场“，单纯依靠用户数与流量吸引资本输血的模式已经越来越难以为继，身处“资本寒冬“，如何自我造血成为了互联网公司不得不面临的难题。美图在年报中称其2016年月活跃用户数量为4.5亿，但此数据是把美图秀秀、美颜、美拍和其他产品的MAU(月活跃用户)加到一起，给出的总用户数。另一方面，美图收入结构单一，其硬件销售所占整体营收比从2013年的 59.72%上升至 2016年的93.15%。 美图是否能够撑起目前超过500亿港币的市值，而美图的未来又在哪里?美图方面称，在智能硬件业务持续增长的同时，美图还将在包括电商、用户增值和广告业务在内的互联网服务及其他项内增长营收。 亏损前行 尽管蔡文胜此前称“美图其实盈利是分分钟非常简单的事“，但事实上美图距离盈利还仍有一段距离。据美图公司2016年年报数据显示，美图2016年全年总收入为15.79亿元人民币，经调整亏损为5.4亿元人民币。 根据美图此前发布的招股书显示，考虑到当前业务发展及扩张计划，以及美图截至2016年12月31日止六个月互联网服务及其他分部的主要间接成本和开支，及截至2017年12月31日止年度互联网服务及其他分部的主要间接成本和开支，美图预计2016年7月起约18个月 (即2017年年底)将迎来互联网服务及其他分部的盈亏平衡期。 2016年，美图公司总收益中，有14.74亿元来自于硬件业务所提供，占总收入比例的93%以上。根据美图方面表示，这一部分的增长主要由智能手机方面的销量增加所带来的积极性作用。蔡文胜在2016年度业绩发布会上表示，广告、增值服务和电商未来的增长一定会比手机增长来得更快，并且广告毛利可以达到80%以上，所以在广告端会发力。 对于一个拥有大量用户和高额流量的互联网企业来说，在线广告无疑是将上述两者变现的最好手段。2016年，日活用户数达到4.5亿的美图的在线广告收益是6.0446千万人民币，美图在年报中称，“我们(美图)完成广告业务重组后，广告收益大幅增长“。但此数据却比2015年在线广告业务收益减少了1.2198千万人民币，美图在2015年的在线广告收益为7.2644千万人民币。美图公司向经济观察报回复称，美图的广告业务于2016年4月开始重组，将销售总部从厦门迁至北京，这导致了美图的广告收益在2016年上半年较2015年上半年的收益同比下降。美图公司CFO　颜劲良告诉经济观察报记者，重组就是解散了在厦门的广告业务团队，并在北京和上海重新招人，其成本花费很低。美图在财报中透露，在2016年9月美图的广告业务完成重组后，2016年下半年的收益较2016年上半年大幅增长，但美图并未披露上下半年广告业务的具体收益，从在线广告业务全年的收益来看，其重组后的效果仍然有待考验。 另一方面，2016年美图拥有总数为4.5亿的月活跃用户，但此数据并非是去重后的月活用户数。美图公司CFO颜劲良在业绩发布会上称，“美图每一款产品的定位都非常不一样，商业变现的模式都不太一样。“记者在美图公司2016年年报中发现，美图在统计旗下应用美拍的月活跃用户数时，纳入了包括2360万应用内用户及9020万移动网页版用户。移动网页版用户即为通过移动设备上的浏览器进行观看和分享的用户，罗兰贝格大中华区合伙人王欣告诉经济观察报记者，“拿微博来打比方的话，下载了微博APP　的用户就是应用内用户，而在手机上打开weibo.com这个网页的用户就是移动网页版用户“。“如果几个视频有很好的传播效果，移动网页版的用户数可能会在当月有较大幅度的波动，“一位互联网数据公司分析师告诉经济观察报。民生证券分析师郑平也坦言，不同的公司在统计月活跃用户的方式上存在差异，就美图的统计方式来说，可能会有一些重叠的用户。 变现难题 3月27日，美图股价经短暂上涨后一路走低，一度低至每股12.72港币，最终报收于每股12.88港币，跌幅高达16.9%。这是美图发布2016年报后第一个交易日。 “美图公司的股价之所以难以企稳，很大原因在于其创立之初没有找到能够变现的商业模式，至今尚未盈利“郑平向告诉经济观察报记者，“但是其强大的用户基础给了美图尝试不同产品的可能，比如手机业务就是很好的变现方式之一。“ 距吴欣鸿最近一次解读美图的盈利增长点不到五天时间。3月29日，美图公司发布了首款电商应用“美铺“，并将其定义为时尚社交购物品平台，同时还介绍了此前已经上线的时尚定制产品“美图定制“。美铺的产品定位是基于内容社区的移动电商平台，主打“虚拟买手店“概念和全球时尚新品首发;美图定制则是美图旗下时尚个性化定制平台，为美图系列APP用户提供个性化的定制产品服务，如个性化T恤、保温杯、枕套等。 美图公司电子商务高级副总裁张君称，美铺主打“虚拟买手店“概念和全球时尚新品首发，时尚意见领袖(KOL)和品牌成为了美铺在构建电商生态时抓住的两大重点。在具体模式上，美铺不同于常见的B2C或C2C模式，采取的是B2C2C的买手模式““由KOL连接品牌商品及消费者。即一些KOL将在美铺上向普通用户展示自己的穿搭，如果普通用户认可其推荐的商品，可以直接通过KOL　分享的链接直达购买地址，在下单后由品牌直发或者自营直发，交易成功后KOL　将会得到一定的佣金。 “美铺要做的就是做好平台监管和一些前期的品牌招商，团队构成很轻，且自营比例将不超过10%，“张君透露，美铺将采用轻资产模式。 事实上，美图对电商业务寄予厚望。无论是在招股说明书的阐述中，还是此前蔡文胜的发言中，电商化均被视为美图未来3到5年内盈利增长的重要战略。“电商会在美图整体营收中占据很大的比例，也会成为美图互联网与其他部分收入的重要组成部分。“在29日的采访现场，张君同样指出。但当问及预计会占据多大比例时，张君并没有给出估算数字。 在美铺上线后，经济观察报记者连续多天观察发现，目前入驻美铺并获得官方认证的多数博主的粉丝数仅在百位上下，多数分享图片下的评论数也仅为个位数，同时品牌数量也并不丰富。张君对此解释称，美铺属于刚刚上线的应用，目前的关注点还在产品研发上，后续会邀约更多品牌方入驻，美图公司将会在各个平台上对美铺予以支持。 尽管美图此次对电商业务信心满满，但国内大型互联网企业折戟电商的案例也屡见不鲜。2008年10月，同样拥有大量用户的百度推出电商品牌“有啊“，并放言“三年内打败淘宝。“但是在2011年3月底，百度发布公告称“有啊“将于一个月后关闭。另一家互联网巨头腾讯在电商方面也有过不成功的试水经历。2011年12月，腾讯电商成立QQ网购，并于2012年3月份面向全国推广。2011年“2013年9月，腾讯电商不断亏损，其中，2011年QQ网购和拍拍网亏损16200万元，2012年亏损2000万元，2013年9个月亏损7100万元。2014年3月，QQ网购、拍拍网被京东100%收购，易迅网少数股权被京东收购。“能不能和场景有效结合应该是互联网企业发展电商时必须要考虑的问题，如果在选择装修服务时出现装修原材料就不会突兀。如果不能和场景结合，用户还是会流向淘宝、京东等大型电商，“王欣谈到。美图公司聚焦时尚的垂直电商产品与其内部生态流量的契合度较高，这有利于美图进行差异化运营。但垂直类电商要在选品、价格、质量等方面做出优势，才能够获得竞争力。交银国际方面发布研报称，通过引入品牌、KOL以及导入美图生态用户以提升社区价值，起步阶段用户数量较少，平台的社区运营能力有待验证。 此外，为用户提供增值服务也被视为美图在增加营收方面的一项重要手段。美拍在2016年6月开始销售虚拟道具后，收益由上半年的130万增长到下半年的4430万。 王欣介绍到，目前国内互联网用户已经开始有了付费习惯，主要表现在购买视频网站会员和购买游戏装备两方面，“在其他方面，会有一些针对特殊群体的付费应用出现，用户的付费意愿很高，但是总量不大。“ 美图在年报中指出，在美拍上，平均每月付费用户人数从2016年上半年的约58000人增长到2016年下半年的22.4万人，相比之下，美拍的月活跃用户的总量为1.14亿。

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